Il futuro dell'Europa/Perché l'euro resterà debole

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Se qualcuno desiderasse innervosire un europeo, non vi sarebbe nulla di più irritante che rivelargli di un incontro segreto degli hedge fund con sede a New York per cospirare ai danni dell'euro. Gli europei, del resto, hanno ben motivo di preoccuparsi, ma non per questa presunta intesa segreta. Motivo di maggiore inquietudine è che alcuni dei più brillanti investitori al mondo sono convinti che l'euro sia fatalmente diretto verso un'unica direzione: parecchio più in basso.
A prima vista, ciò contrasta apertamente con il precedente consenso. In particolare, in Europa è opinione prevalente che gli "infedeli" della Federal Reserve e della Banca d'Inghilterra alla fine usciranno dai loro debiti con un'inflazione, mentre la Bce terrà duro. Questo scenario sarebbe coerente con un euro sopravvalutato. Ma allora, che cosa ha indotto alcuni esperti investitori a pensare il contrario? La Grecia? Probabilmente no. La risposta ha maggiormente a che vedere con ciò che accadrà alla zona euro al di là del caso Grecia.

Senza vincoli politici e legali tutto sarebbe molto più semplice. La zona euro s'imporrebbe da sola una procedura per gestire gli squilibri interni e forse orientarsi verso un vincolo comune a tutta l'area. Sono numerosi gli economisti che hanno avanzato proposte concrete: Daniel Gros, direttore del Centro studi politici europei, e Thomas Mayer, capo economista della Deutsche Bank, sono favorevoli alla proposta d'istituire un Fondo monetario europeo, mentre Yves Leterme, primo ministro belga, ha suggerito la creazione di un'Agenzia per i debiti europei. Se da un lato ciò appare sensato, niente potrà concretizzarsi proprio per i vincoli della Ue. Alcuni stati membri potrebbero affermare che per accogliere tali proposte occorrerebbe un nuovo Trattato europeo. L'iter che ha condotto alla ratifica del Trattato di Lisbona è stato talmente tortuoso che Bruxelles preferirebbe di gran lunga andare (e tornare) all'inferno che negoziare e ratificarne un altro. In ogni caso, la legge costituzionale tedesca impone vincoli talmente rigidi che qualsiasi alleggerimento della clausola prevista dal Trattato di Maastricht, che preclude il salvataggio in extremis di un paese nei guai o prevede l'obiettivo di stabilità dei prezzi della Bce, potrebbe innescare un'uscita obbligata della Germania dalla zona euro. La cosa più positiva che ci si può augurare per i prossimi dieci anni è una migliore coordinazione volontaria nel Consiglio europeo.

A questo punto la domanda va quindi cambiata: quali meccanismi d'accomodamento economico sono realizzabili a fronte di tale sfondo politico e costituzionale? Le opzioni, in verità, sono limitate. L'unica risposta politica che possiamo dare pressoché per scontata sarà tentare di ridurre i disavanzi di bilancio riportandoli verso il tetto massimo previsto dal Trattato di Maastricht, il 3% del Pil. Ciò sarà possibile, se non entro il 2012, uno o due anni dopo. Nel frattempo, la Germania ha unilateralmente pianificato di puntare a una soglia massima d'indebitamento/Pil dello 0,35% dal 2016. Ci sarà anche qualche slittamento, ma senza dubbio la zona euro cercherà - e verosimilmente riuscirà - a consolidare la propria posizione fiscale. La Commissione finanze del Bundestag tedesco di fatto ha già iniziato a muoversi venerdì scorso, tagliando il budget del ministero di quasi 6 miliardi.

Se diamo per scontato un ulteriore consolidamento del budget, come potrà l'economia della zona euro rimettersi in sesto? È un dato di fatto economico che la somma dei bilanci del settore pubblico e del settore privato deve essere uguale al bilancio delle partite correnti. Quindi far aumentare i bilanci del settore pubblico implica o l'innesco di un crollo nei bilanci del settore privato, o l'avvio di un miglioramento nel bilancio delle partite correnti o ancora un misto delle due possibilità.

Nel primo scenario, il saldo delle partite correnti della zona euro resta in buona parte immutato e ogni genere d'aggiustamento avviene tramite un crollo nei bilanci del settore privato. Analogamente, la settimana scorsa la Grecia ha risolto il suo problema fiscale creando un problema d'identica portata nel settore privato. Lo stato greco - la somma dei settori privato e pubblico - è in bancarotta oggi come lo era una settimana fa. Questo significa che, conformemente alle normative di politica fiscale, la zona euro rischierebbe una depressione del settore privato, che sarebbe quasi sicuramente fortemente concentrata nel Sud dell'Europa. Questo scenario aumenterebbe enormemente la possibilità che a un certo punto la zona euro si disgreghi. Gli investitori che credono a questa ipotesi avrebbero forti timori a tenersi gli euro.
Nel secondo scenario possibile, ogni correzione è effettuata tramite il bilancio delle partite correnti della zona euro, il che si trasformerebbe da fattore leggermente negativo in fattore fortemente positivo. È difficile capire come riuscirci senza procedere a un'ulteriore significativa svalutazione dell'euro. L'euro andrebbe ad aumentare il lungo elenco di valute che hanno visto risolti i propri problemi grazie a una svalutazione competitiva. Le conseguenze, quindi, sarebbero una significativa svalutazione dell'euro contro il dollaro e un significativo apprezzamento nei confronti della sterlina, il che renderebbe le cose molto più complicate per i britannici. La cosa più importante, tuttavia, è che collaborerebbe alla ripresa degli squilibri globali.
A prescindere da quale scenario preferiate, l'euro resterà debole. Anche se la zona euro consentisse un ulteriore slittamento nel consolidamento del budget rispetto a quanto ho ipotizzato, neanche questo probabilmente gioverebbe all'euro, in quanto i mercati inizierebbero a nutrire dubbi sulla longevità dell'unione monetaria per ragioni politiche. Abbiamo sempre saputo che un'unione monetaria non può esistere sul lungo periodo senza un'unione politica. E gli astuti investitori di New York stanno scommettendo sul fatto che il "lungo termine" è molto più vicino di quanto si pensasse.

The Financial Times

Il Sole 24 Ore